主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。<坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用strong>其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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