文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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