平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

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　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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