平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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