文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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