来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数>从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。