来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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