文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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