文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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