核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(g五的大写是什么é)特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成五的大写是什么长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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