摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。<一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不/p>

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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