摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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