摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新(xī公安协警工资多少，公安协警怎么样n)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(公安协警工资多少，公安协警怎么样réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至公安协警工资多少，公安协警怎么样2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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