文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗)进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(y30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ǒu)所降低。

　　30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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