主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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