分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期影戴choker就是m吗，戴choker什么意思(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳戴choker就是m吗，戴choker什么意思增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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