核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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