分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业画的作者是谁 画的作者是高鼎吗中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所画的作者是谁 画的作者是高鼎吗改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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