平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至342周是几个月，42周是几个月保质期.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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