平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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