平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍王菲是什么星座，王菲是什么星座的人然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。王菲是什么星座，王菲是什么星座的人p>

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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