主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)119出警收费吗 119出警收费标准是多少需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风119出警收费吗 119出警收费标准是多少险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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