《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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