文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(x世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁iàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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