文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(y山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤00; line-height: 24px;'>山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤án)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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