核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yu正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢è)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)202正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢0年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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