文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速1亿等于多少万较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　1亿等于多少万>▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示1亿等于多少万(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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