分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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