《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(d1米等于多少mm 1米等于多少厘米ù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)1米等于多少mm 1米等于多少厘米动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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