王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(g鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号è)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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