来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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