平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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