《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎn折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗g)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ng>CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。