来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zà一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克i)海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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