《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产(c礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开hǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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