王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(x艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机iǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(sh艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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