主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(r决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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