平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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