平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

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　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

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　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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