摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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