摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固。

　　艾特是什么意思g>第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可艾特是什么意思能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 艾特是什么意思