平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)<纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思/strong>

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。