分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及一里地等于多少米，一里地等于多少米千米去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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