文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加佛系心态是什么意思(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　佛系心态是什么意思>风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jì佛系心态是什么意思n)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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