摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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