文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jūg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。<g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗/p>

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗