核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zh自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算òng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xì自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算n)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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