《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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