分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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