《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁strong>

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。